在过去的3个月里，沪铜价格持续强势反弹，文华沪铜指数从最低35350元/吨最高反弹至47860元/吨，价格涨幅超过35%，几乎回到了2020年1月末新冠肺炎疫情发生之前时的水平。从现在的市场情况来看，在此点位之上，多空分期较为严重：部分投资者认为，南美等地疫情依然严重，后市供给风险较大，且特朗普推出万亿美元基建计划也将利多铜市；也有投资者则看空后市。

　　笔者认为，就短期（未来1-2周）而言，沪铜可能会有冲高的尾部效应，但其高度很难逾越49000元/吨。就中期（未来1-2个月）而言，沪铜的反弹已经是强弩之末，目前价格面临的下跌压力越来越大，后市将迎来一波明显的跌势。

　　与之前2009年的全球金融危机相比，本次的疫情冲击带来的“封城”、“封国”等措施导致的经济停滞，是来去匆匆的：冲击来得快，恢复得也相对快。而且同时，由于美联储等央行快速施行了大幅货币宽松措施，因此主要经济体的金融体系没有出现持续的、系统性的流动性风险（或者即便有也是几天），且在实体需求不振的前提下，海量的低利率甚至负利率“热钱”涌入股市和商品市场抄底，在一系列“理想的预期”假设下，铜等商品的远期定价进行了反馈式修复。

　　铜价快速回升至疫情前这一事实，对应的是这样的预期：新冠肺炎疫情在全球主要经济体将快速地得到基本控制且不会反弹，精铜供需格局将回到疫情前。但目前的一系列事实之下，这样的预期概率到底有多大呢？

　　笔者认为：市场此前的情绪可能是有些过于乐观了。第一点，以美国为首的发达国家，由于其政治体制及结构、社会文化等存在的弊病，导致新冠疫情再度爆发的风险始终存在。这可能对于经济而言，是一个长期的拖尾负面效应。6月19-21日，美国单日新增确诊病例平均超过2.8万例，连续3天超过过去1个月的移动均值（约2.3万人），表明疫情在美国并没有得到有效控制。欧元区的情况要明显好一些，目前疫情趋于结束，但局部复发的情况偶有发生。德国最大肉联厂滕尼斯公司6月20日暴发聚集性感染，累计确诊已达1331人，导致德国的新冠肺炎基本传染数R0值，在3天之内从1.06升至1.79后再度攀升至2.88，这意味着德国未来一段时间的疫情依然不能完全放心。而欧洲大陆多数国家由于申根协定的存在，人口是可以自由流动的，这使得整个欧盟在未来也将长期面临疫情威胁。目前看，即便是已经解除封锁的西班牙、意大利等重灾国，人流量和货流量低迷，经济复苏缓慢。

　　美国达拉斯联邦储备银行行长卡普兰预计，虽然未来几个月美国就业人数将会增加，但2020年年底失业率仍将处于8%的历史高位上。 美国是典型的消费型经济体，失业率的高企意味着至少到年底经济无法回到正轨。美国的精铜消费量占全球比例约在8%、欧盟约14%，这2个发达经济体的经济活动如果持续受损，对精铜价格将是一个长期威胁。

　　第二点，国外新兴市场的情况似乎也并不乐观。世界卫生组织周日的报告称，最新24小时新增病例超过18.3万，创下了冠状病毒感染病例单日增幅最大的纪录。除了美国之外，其中最大的贡献基本都来自新兴国家，巴西、俄罗斯、印度是除了美国之外被感染人数最多的国家。而且现在巴西并没有控制住疫情，昨日单日新增病例竟然高达5万人，累计病例即将突破110万人；印度昨日新增1.54万例，依然处于发展期；俄罗斯的情况也不太好，昨日新增病例7600人，目前只也没有要结束的迹象。由于这些国家组织管理能力和医疗物资短缺问题的困扰，对经济的损害可能会比欧美更为长期和严重。以印度为例，其精铜需求经常被视“第二个中国”，但实际情况令人大失所望。巴西和俄罗斯每年精铜消费约30万吨，印度约50万吨，这3国占全球精铜总消费的5%左右，如此严重的疫情之下，下半年的这几个国家的需求实在是无法乐观。而且这几个国家存在共同的问题就是经济基础薄弱，对疫情的抗冲击能力更差一些，经济下滑带来的电子电器类等耗铜类消费品的萎缩，是明确的。

　　在4月份疫情尚未如此严重的时候，IMF在4月份《世界经济展望》报告预计：若疫情在2020年下半年结束、防疫隔离举措逐步解除，则2020年全球GDP将萎缩3%，预计2021年GDP将增长5.8%——但仍将难以达到疫情前的水平。考虑到目前疫情的严重性，IMF总裁近日表示，在6月24日即将发布的报告中，将进一步下调全球经济预期。值得注意的是，在4月份的经济展望中，预计美国萎缩5.9%、欧盟萎缩7.5%、德国萎缩7%、日本萎缩5.2%、中国增长1.2%、韩国增长3.4%——也就是说，认定的是新兴市场国家的经济好明显好于发达国家。但目前来看，除了中日韩的经济表现基本符合预期之外，其他发达国家和新兴市场国家的表现都差于预期，所以今年下半年全球总体经济数据大概率更差。铜有“铜博士”之称，与全球经济增速相关度很高，如果经济变得更差，铜价必然要再度寻底。

　　目前对铜价形成直接支撑的因素主要有两个：一个是废铜价格对于精铜的支撑，另一个更重要的原因，便是智利、秘鲁等铜矿主产国疫情的爆发导致市场对于未来铜精矿供给的担忧。此前公布的数据显示：截至6月22日，秘鲁累计确诊人数约25.5万人，智利累计确诊人数约24.2万人，分别排名第七和第八位。而且，这2国目前死亡率仅为3.2%和1.8%，低于全球5.2%的平均死亡率，也低于其邻国巴西4.7%的死亡率，这的确容易让人怀疑这2国的疫情可能仍有进一步扩大蔓延的可能。疫情对于铜矿运营也确实是存在威胁的。此前，智利中部几个大区的疫情就导致了部门铜矿的减产。6月20日，智利国家铜业公司（Codelco）表示，公司将暂停位于智利北部Chuquicamata Subterranea的建设项目。

　　不过，我们认为，疫情进一步蔓延并导致铜矿关停或者长期停产的可能性非常低。第一，秘鲁主要感染区从3月15日开始封城，智利的首都大区和北部大区基本是从5月16日开始“封国”，目前两国的现有确诊人数都开始稳中有降：秘鲁从6月初至今，确诊人数一直维持在10万人左右，而智利现有确诊人数则从6月初开始在2万-6万人之间徘徊。按照国际经验，封城14-28天之后，疫情都会有明显的缓解甚至拐头趋势。

　　第二，智利开始扩大死亡病例的统计口径，我们认为这通常是疫情已过最严重阶段的迹象。当地时间6月20日，智利更新了与新冠病毒有关的死亡病例的统计方式，将可能死于新冠病毒的病例纳入计算，死亡人数因此增加3069人，达到7144例——依次数据计算，死亡率为3.1%，开始接近正常区间。

　　第三，很多铜矿受到的冲击有限，且将逐步步入常态化生产。以智利为例，4月铜产量非但没有减少，反而同比增长2.8%至47.5万吨，印证了此前智利矿业部长认为智利铜业是受新冠病毒影响最小的行业之一的说法。据智利国家铜业公司Cochilco的官方统计数据估计，今年受智利铜总产量预计减产约1%。这主要是因为智利的主要病例集中在metropolitan首都大区，这里集中了全国超过70%累计新冠确诊病例和近期约80%新增确诊病例。而在这个大区的铜矿只有Los Bronces一个，而且Los Bronces从3、4月份就开始小幅减产，但主要是因为缺水导致的，而不是疫情，近2个月没有最新的消息。在疫情最严重的时候都没有减产，何况未来呢？智利的铜矿多数集中在北部第一二三大区，像最大的Escondida都是在沙漠里，且多数都被智利国际铜业及英美资源、自由港迈克墨伦、必和必拓、斯特拉塔等跨国公司所有，其管理水平加上矿山行业的工作特点，基本都可以确保不会出现大面积感染事件。秘鲁方面，5月14日，由于秘鲁高度依赖矿业出口，因此其无法忍受长时间的停产或减产。秘鲁石油和能源委员会早在5月14日就通过了第一批5家矿企11个单位的卫生应急计划，大型矿山率先复工提高运营比率，铜精矿集港、装运速度加快。在此前的4月14日，秘鲁最大的铜矿Antamina铜矿宣布战略性停产，但5月27日开始，Antamina铜矿已恢复运营产能的80%，并预计将在三季度实现满负荷运转。6月8日，中国铜业旗下的秘鲁矿业二期项目正式进入复工复产阶段，预计7月末将正常恢复生产。

　　就国内的情况而言，支撑铜价走高的主要因素是基建需求，但房地产、汽车、电器等行业的表现，都表明对沪铜需求不宜过于乐观。

　　基建及电网投资方面来看，今年由于财政政策力度很大，因此对于精铜的消费会有一定比例的提升。今年前5个月，累计发行地方专项债2.25万亿，同比增速高达133%，其中大概80%都用于基建项目；而全年用于重大基建项目投资的地方政府新增专项债券规模将高达3.75万亿元，力度不可谓不大。而且由于去年发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许部分铁路、高速公路和供电供气项目将专项债作为资本金，客观上使得地方政府可以加杠杆，因此这部分基建的资金是非常充裕的，对经济的拉动也将是明显的。但仔细分析的话可以发现，对于精铜消费的实际拉动，可能较为有限。

　　今年提出的七大“新基建”概念中：工业互联网、人工智能、云计算大数据中心利好电子消费，必然会带动覆铜板的需求；但覆铜板对铜的消费量实在是有限，以1OZ厚度的覆铜板计，我国每年消耗的铜的总量仅约20万吨，仅占铜年度消费量的1.5%，增量更少。城际高速铁路和城际轨道交通，主要还是通过电网投资来拉动铜的需求，但整体的增量有限。电力电线%，但今年国家电网建设对铜的消耗量可能不及预期。2020年，国网公布的电网投资额预计跟2019年持平，都是4500亿元，其中重点是物联网和特高压。特高压部分预计为1811亿元，而由于铝线密度小、电阻大，从而对电线杆压力小且热量少，因此特高压使用的基本都是钢芯铝绞线而非铜线电缆，对铜的消耗量很少。充电桩、5G基站建设方面，公共式直流桩单个耗铜70kg、交流桩单个耗铜4kg、私人家用充电桩单个耗铜5kg，今年国家电网预计新增充电桩7.8万个，加上其他部分，预计新增铜需求1万吨。

　　房地产方面，今年整体将是一个“前低后高”的态势，但在坚持“房住不炒”的政策背景下，整体对精铜的消费是不温不火的。今年前5个月，我国房地产投资完成额累计4.6万亿，同比下滑-0.3%，大大次于去年同期同比增加11.2%的水平。而新开工面积同比下滑12.8%，土地购置面积同比下滑8.1%，都表明今年房地产行业的情况不会太好，对铜的消费也难有亮点。

　　汽车方面，预计总体对铜的需求会有小幅的减少。2019年，我国汽车行业累计销售汽车2576.9万辆，同比下降8.2%。其中新能源汽车全年累计销售120.6万辆，同比下降4%。。而根据中汽协在6月22日发布的《汽车工业蓝皮书：中国汽车工业发展报告（2020）》，预计今年中国汽车销量将同比下降10%~20%。依次数据判断，取中位数15%推算，今年内燃机汽车销量下滑约370万辆，以单车耗铜量20kg计，则耗铜量减少7.4万吨。新能源汽车方面，从去年6月份“补贴退坡”政策公布之后，便持续下滑。截至5月份，我国汽车总销量796万辆，同比减少22%；新能源汽车更为惨淡，5个月销量只有28万辆，同比下滑41%。此前作为国内精铜消费的亮点，新能源汽车一度被寄予厚望，但现在来看，现实很骨感。为了挽回始于去年6月份的颓势，交通运输部5月25日发布消息，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年年底，平缓补贴退坡力度和节奏，加快城市公共交通等领域汽车电动化。但从目前出台的政策力度来看，跟去年前期补贴程度难以匹敌，因此估计刺激效果会有，但是不会有特别大的增长。即便加上今年特斯拉的产量，恐怕最好的结果也只是与去年持平至120万辆左右，这块铜的消费不减少就不错了。

　　家电方面，预计对精铜消费在下半年会有一定增量。今年前5个月，空调、冰箱、洗衣机、彩电的累计产量同比增速下滑，分别为-23.1%、-12.7%、-10.6%、-6.9%。但618电商节带动了家电的销售，6月中国空调计划排产量1260万台，环比增加24.14%，同比增加23.89%。不过需要注意的是，今年总体气温比过去几年要低一些，降水较多，因此空调的销量年内若能持平就不错了。冰箱、冰柜在5月份随着疫情储物需求的增长而明显增长，5月的同比增速分别为7.4%和47.5%，彩电也同比增长5.3%，预计今年会略有增长，但一台冰箱或冰柜的耗铜量仅有0.5kg，远远无法与空调相比，因此就算今年增加1000万台也只能带动0.5万吨精铜消费。

　　总体而言，目前国内的精铜库存的确很低，从3月初近40万吨跌至目前的逼近10万吨，且废铜价格持续坚挺，对短期的铜价确实支撑很强。但我们也应该看到，铜精矿供给吃紧的情况不会持续太久，已经陆续复产的智利和秘鲁，将陆续恢复铜精矿供给。同时，伦铜的库存仍然是正常的，这种短缺大概率只是一种短期现象。

　　未来即便沪铜继续冲高，也改变不了其强弩之末的本质。笔者认为，沪铜价格将很快迎来拐点，在三季度将出现反季节下跌，价格将回到4万元左右的区间。